Jesper Jespersen,  professor, dr. scient. adm.	JJ

Vi lever i en mildt sagt foranderlig verden både økonomisk og politisk. Derfor er det vigtigt løbende at vurdere om udformningen af det sæt af spilleregler, der benyttes i udformningen af den økonomiske politik, fortsat er hensigtsmæssig. I denne artikel er det den danske valutapolitik, der skal underkastes et sådant eftersyn.

Betalingsbalanceoverskuddet bygger på olie, der slipper op, og industrieksporten falder.

Indledningsvis beskrives den historiske baggrund for fastkurspolitikken og der gives en vurdering af dens betydning for den økonomiske udvikling i efterkrigstiden. Dernæst vil de væsentligste internationale ændringer, der er sket i denne periode blive beskrevet. Her lægges vægten navnlig på dannelsen af EU og på etableringen af de globale finansielle markeder. To forhold, der på afgørende vis har ændret mulighederne og vilkårene for den danske valutakurspolitik. Dernæst skal vi se på væsentlige ændringer i den danske økonomi.

Erhvervsstrukturen har i den betragtede periode ændret sig fra at være et overvejende landbrugsland stærkt afhængig af eksporten til Storbritannien til i dag at have en langt mere diversificeret udenrigshandel både lande- og varemæssigt. Betalingsbalancen har igennem det seneste årti udvist et betragteligt overskud, hvilket umiddelbart kan forlede til at tro, at dansk erhvervslivs internationale konkurrenceevne er god. Dette er dog en illusion, idet indtrykket af det solide overskud på betalingsbalancen i første række bygger på den betydelige produktion af olie og gas, der foregår i Nordsøen. Denne produktion er af midlertidig karakter og kræver en væsentlig forbedring af erhvervslivet konkurrenceevne, hvis et underskud skal undgås i fremtiden.

Disse ændrede forhold sammenholdt med det dybe store fald i industrieksporten, der har udviklet sig igennem 2009, har været medvirkende til at sætte den hidtidige fastkurspolitik i et nyt lys.

Historisk baggrund for dansk valutakurspolitik

Danmark har ført forskellige former for fastkurspolitik i mere end hundrede år. Indtil 1. Verdenskrig bestod den faste kronekurs i et lovbestemt bytteforhold mellem pengesedler og guld. De fleste lande havde dengang en sådan guldbaseret national valuta. Heraf udsprang der helt naturligt et internationalt system med et fast omvekslingsforhold mellem de enkelte landes valutaer. Dette system brød sammen under krigen 1914-18, men blev forsøgt genoplivet i mellemkrigstiden, hvilket mislykkedes. Da Storbritannien i 1931 'gik fra guldet', det vil sige ophævede loven om det faste guldindhold, blev det i stedet udbud og efterspørgsel efter den britiske valuta, der bestemte værdien i forhold til de øvrige valutaer.

Da det britiske marked var helt afgørende for den danske landbrugseksport, besluttede den danske regering også at opgive guldindløseligheden og følge det britiske pund på det internationale valutamarked. Det blev herefter nationalbankens opgave at købe og sælge britiske pund, så der blev opretholdt en fast kurs på pundet. Det var ikke nogen helt let opgave, da der også den gang var tilløb til underskud på betalingsbalancen. Men restriktioner på kapitaltransaktioner, ind og navnlig ud af landet, begrænsede de spekulative forstyrrelser i valutamarkedet, så opgaven med den faste valutakurs var alt i alt overkommelig.

Bretton-Woods

Efter afslutningen på 2. Verdenskrig foreslog amerikanerne og briterne i fællesskab et internationalt valutasystem baseret på faste, men justerbare valutakurser (Bretton Woods-aftalen), hvor kun dollarens værdi var bestemt af guldindholdet. De faste valutakurser skulle først og fremmest sikre balance i udenrigshandlen ikke mellem landene bilateralt, det ville være alt for snærende, men derimod for hvert lands samlede eksport og import af varer og tjenester udtrykt ved betalingsbalanceligevægt. Den Internationale Valutafond (IMF) fik bl.a. til opgave at være en form for valutarisk udligningsbank (clearing bank) for landenes bilaterale transaktioner, idet IMF skulle overvåge, at det enkelte land samlet set havde (nogenlunde) ligevægt på betalingsbalancen. Hvis der mere vedvarende var ubalance - over- eller underskud, så blev det pågældende land opfordret til at ændre sin valutakurs. I det politiske system er der dog en betydelig modvilje mod at træffe beslutning om at ændre valutakursen, idet sådanne ændringer har betydelige interne fordelings- og produktionsmæssige konsekvenser, samtidig med at de også påvirker samhandelslandene. Hertil kom, at så længe de internationale kapitalbevægelser var underlagt kontrol, havde valutaspekulanterne kun begrænsede muligheder for at gennemtvinge valutakursændringer. En valutakursændring var en regeringsbeslutning, der ofte blev betragtet som et nederlag og derfor kom noget fodslæbende, og først efter en vis finansiel og valutarisk uro.

Valutaslangen

Da USA i 1973 definitivt opgav guldindløseligheden og valgte at lade sin valutakurs blive bestemt af udbud og efterspørgsel, brød det internationale valutasystem med faste kurser sammen, idet en række af de større valutaer fulgte USA's eksempel. I Vesteuropa, hvor den indbyrdes handel er relativt stor, hvilket specielt var tilfældet inden for EF, opstod der tvivl, om det stadig var muligt at fastholde et system med faste valutakurser. Der var en betydelig interesse navnlig blandt de mindre lande for at sikre sig et valutarisk anker som værn mod markedskræfternes tilfældighed. Den tyske D-mark blev anset for at udgøre et sådan anker for de mindre lande, mens de større europæiske lande valgte (i lidt varierende form) at lade deres valutakurs blive markedsbestemt. Heraf opstod det såkaldte 'valutaslange' samarbejde med D-marken i centrum og en række mindre europæiske valutaer - herunder de skandinaviske - som satellitter, der kunne bevæge sig i et udsvingsbånd af størrelsen +/- 2 ¼ pct. omkring centralkursen over for D-mark. Som en konsekvens af den noget forskellige økonomiske udvikling i Vesttyskland og i de mindre økonomier skete der dog ret hyppige valutakursjusteringer, som oftest i kølvandet på en vis spekulativ aktivitet i valutamarkederne.

Valutasamarbejde i EU-regi: EMS og ØMU

Som en konsekvens af ønsket om et tættere europæisk samarbejde, navnlig udtrykt fra fransk og tysk side, blev det i 1978 foreslået, at valutasamarbejdet inden for EF skulle institutionaliseres med en opfordring til, at flest mulige lande skulle deltage. Dette skete i et forsøg på at danne en form for vesteuropæisk modvægt til amerikansk finansiel dominans i Europa. Det Europæiske Monetære System (EMS) så dagens lys i 1979 med deltagelse af stort set alle de vesteuropæiske lande bortset fra Storbritannien. Der var reelt tale om en udvidelse af slangesamarbejdet, hvorfor 'spillereglerne' forblev stort set uændrede.
EMS'en var en videreførelse af systemet med faste, men justerbare valutakurser, idet bl.a. Danmark i perioden 1979-87 gennemførte en række mindre nedskrivninger af kronekursen dog altid efter forudgående konsultationer med de øvrigt deltagende lande. I 1992/93 kom det europæiske valutasystem ud i en afgørende krise på grund af den økonomiske lavkonjunktur og de øgede indre spændinger. For det første forlod en række lande EMS'en, idet Storbritannien, Italien, Sverige, Finland og Norge gik over til markedsbestemte valutakurser. For det andet aftalte de tilbageblevne lande i fremtiden at ville acceptere betydeligt større afvigelser fra de aftalte centralkurser, idet udsvingsbåndet blev udvidet fra +/- 2 ¼ pct. til +/- 15 pct. Det gav et betydeligt spillerum for en betydelig markedsmæssig tilpasning, der skulle gøre det muligt at opfange selv et betydeligt spekulativt pres inden for rammerne af EMS'en. Ønsket om at holde fast i EMS-samarbejdet skal også ses i lyset af, at der ved vedtagelsen af Maastricht-traktaten i 1991 var blevet aftalt etablering af en monetær union (ØMU) inden for EU. Det var dog i begyndelsen af 1990erne uklart, hvilke lande ØMU'en skulle omfatte endsige, hvornår den skulle træde i kraft. En definitiv sprængning af EMS'en ville formentlig have udskudt etableringen af en monetær union i EU på ubestemt tid, hvilket ville have kuldsejlet især de tysk-franske aspirationer om et tættere politisk samarbejde i (dele) af EU.

ØMU'en blev effektueret fra 1999, hvor 11 (og kort efter 12) af de 15 EU-lande gik over til den fælles valuta (euro) i udenrigshandlen og ved udstedelse af statsobligationer, og i 2002 blev den fysiske euro-valuta introduceret. Maastricht-traktaten indeholdt en forpligtigelse for alle medlemslande, der opfyldte de såkaldte konvergenskrav til at deltage i ØMU'en og at opgive deres nationale valuta. Danmark havde dog (ligesom Storbritannien) allerede ved underskrivelsen af Maastricht-traktaten i 1991 taget forbehold over for deltagelse i ØMU'en.

Sverige valgte derimod at holde sig uden for den fælles valuta ved fortsat at lade sin valutakurs flyde. Danmark forblev derimod i EMS'en gennem en aftale med Den Europæiske Centralbank (ECB), hvori det indgik, at den hidtidige centralkurs på 7,44 kr./euro fortsat skulle gælde, og at udsvingsmargenen for kronekursen blev reduceret til de oprindelige +/- 2 ¼ pct.

Der var dog et stort flertal i Folketinget, der ønskede, at det danske forbehold over for deltagelsen i ØMU'en skulle ophæves ved en folkeafstemning, så Danmark kunne blive fuldgyldigt medlem fra 2002, hvor den fysiske euro-valuta skulle erstatte de enkelte landes nationale valuta. Afstemningen resulterede i et nej til at ophæve forbeholdet, hvorefter den hidtidige fastkurspolitik fortsatte i uændret form.

Hvor fast er den faste valutakurs?

Det har været en etableret del af den danske politiske retorik, at der i 1982 skete en afgørende ændring i den danske valutakurspolitik. Den netop tiltrådte Schlüter-regering erklærede 'fastkurspolitikken', som en del af sit politiske program. I praksis betød det som belyst ovenfor ikke nogen afgørende ændring i forhold til den hidtil førte valutakurspolitik i EMS-regi. Den hidtidige praksis med mindre kursjusteringer (bortset fra en enkelt ensidig dansk nedskrivning på 5 pct. i november 1979) blev fortsat frem til 1987, hvorefter centralkursen over for D-marken (og siden 1999 over for euro'en) forblev uændret - i den forstand kan man tale om en fast euro-kurs.

Det spørgsmål der dog melder sig er, om en uændret kurs over for euro i praksis også betyder, at den danske valutakurs ligger fast i forhold til de lande, som vi handler mest med? Hertil er svaret naturligvis benægtende, idet mindre end halvdelen af den danske udenrigshandel går til euro-landene. Den anden halvdel går til lande, der i forhold til euro, og dermed også i forhold til den danske krone, har en flydende kurs. Netop fordi udenrigshandlen er spredt ud på en række lande, er det denne brede vifte af valutaer, der øver indflydelse på erhvervslivets internationale konkurrenceevne. For at belyse dette forhold beregnes der et indeks for den sammenvejede valutakurs, en såkaldt effektiv valutakurs. Vægtene i dette indeks er bestemt af, hvor meget de enkelte lande betyder for den danske udenrigshandel. Euro-kursen har således en vægt tæt på 50 pct., den svenske krone ca. 15 pct., det britiske pund ca. 10 pct., dollaren ligeledes ca. 10 pct. (idet olie og gas afregnes i dollar), desuden indgår norske kroner, japanske yen og den kinesiske valuta ved beregning af den effektive valutakurs.

Udviklingen i den effektive kronekurs er vist i figur 1.

Den effektive kronekurs	© Jesper Jespersen

Den er domineret af de betydelige udsving, som navnlig de større valutaer har udvist igennem de seneste 25 år. I perioden fra 1982, hvor den 'faste' valutakurspolitik blev introduceret, er den 'effektive' valutakurs steget fra indeks 83 til indeks 105 i begyndelsen af 2008. Det betyder, at den valutakurs, som dansk erhvervsliv i gennemsnit benytter, er steget i værdi (dvs. revalueret) med ca. 25 pct. i den betragtede periode, hvilket naturligvis har belastet den danske konkurrenceevne.
Når den internationale konkurrenceevne skal opgøres, er det dog ikke tilstrækkeligt kun at se på udviklingen i den effektive valutakurs. Her skal forskelle i omkostningsudviklingen også inddrages. Traditionelt tillægges lønomkostninger den største vægt ved opgørelsen af udviklingen i den samlede konkurrenceevne, idet disse, i modsætning til f.eks. oliepriserne, er nationalt bestemt. Som det ses af figur 2, har der i de seneste 10 år været en merlønstigning på ca. 10 pct. i dansk industri i forhold til de lande vi konkurrerer mest med. Det betyder, at konkurrenceevnen har været udsat for en form for dobbeltbelastning - dels fordi kronen er steget i værdi, og dels fordi det danske omkostningsniveau er løbet lidt hurtigere end i udlandet.

Olie og gas

På den baggrund skulle man også have forventet en forringelse af saldoen på betalingsbalancens løbende poster. Men det er ikke sket, idet salget af olie og gas er steget ganske betydeligt igennem de seneste ti år. Det har mere end opvejet konkurrenceevne- forringelsen, således at udviklingen på den danske betalingsbalance ved en overfladisk betragtning fremstår ganske positiv. Dette billede kan dog hurtigt vende, idet olie- og gasproduktionen har toppet i Nordsøen, og samtidig er den internationale efterspørgsel efter den danske eksport faldet dramatisk igennem det seneste år. Det sidste forhold ville en forbedring af konkurrenceevnen dog kunne modvirke.

Merløn og kronekurs	© Jesper Jespersen

Den faste euro-kurs begrænser den økonomisk politiske handlefrihed

Som det er fremgået af forrige afsnit er udviklingen i den effektive valutakurs bestemt af, hvorledes euro-kursen bevæger sig i forhold til de øvrige internationale valutaer. Her har tysk og fransk økonomi med relativt små lønstigninger været medbestemmende for den løbende opskrivning i forhold til de fleste andre valutaer.

På kortere sigt er det dog i højere grad de internationale kapitalbevægelser, der bestemmer udviklingen på valutamarkederne. Disse finansielle transaktioner er styret af forskelle i det forventede afkast landene imellem. Her udgør forskelle i renten naturligvis en væsentlig faktor. Den finansielle omsætning på de internationale valutamarkeder er vokset meget igennem de sidste ti år. Ønsket om at holde en fast valutakurs stiller derfor i dag endnu større krav til Nationalbanken om at sikre en tilstrækkelig valutaindstrømning end for blot få år siden. Dette sker i praksis ved, at Nationalbanken under normale forhold holder sin udlånsrente lidt højere end den rente som Den Europæiske Centralbank har fastsat. Den danske nationalbank-rente har således i en længere periode ligget ¼-½ procentpoint over euro-renten, hvilket var tilstrækkeligt til at sikre balance i valutamarkedet. Men da der opstod uro på de internationale kapitalmarkeder i efteråret 2008 og den danske banksektor havde problemer med at låne i udlandet, måtte Nationalbanken sætte sin udlånsrente op med 1½ procentpoint for at genskabe balancen i valutamarkedet. Dette forløb har klart demonstreret, at den faste euro-kurs i dag indebærer, at Nationalbankens rente må afpasses efter forholdene på valutamarkedet, og derfor ikke kan benyttes som et instrument i konjunkturpolitikken.

Derimod har der været større frihed ved tilrettelæggelsen af finanspolitikken (bestemt af statens indtægter og udgifter). Så længe der er overskud på statens finanser blander EU sig ikke i, hvorledes de offentlige indtægter og udgifter udvikler sig. Her har Danmark i en længere årrække været begunstiget af betydelige olieindtægter, der har sikret et betydeligt overskud på statsbudgettet. Et overskud der i et vist omfang har kunnet finansiere den kraftige fremgang i beskæftigelsen og forbruget frem til 2008. En udvikling, der dog i stigende grad har trukket en betydelig stigning i importen med sig og dermed har belastet betalingsbalancen.
Som en konsekvens af den bratte ændring i de internationale konjunkturer er der udsigt til et betydeligt fald i eksporten og dermed stigning i arbejdsløsheden. Det indebærer en betydelig risiko for, at der i de kommende år vil opstå et underskud på både statsbudgettet og på betalingsbalancen. Underskuddet i den offentlige sektor må ifølge EU's regler ikke overstige 3 pct. af bruttonationalproduktet (BNP). Hvis landet er medlem af ØMU'en kan EU kræve, at underskuddet bliver reduceret med en trussel om bødestraf. For lande uden for ØMU'en er der tale om en anbefaling fra EU, der i Danmarks tilfælde dog ikke kan siddes overhørig, idet enhver usikkerhed omkring den økonomiske politik vil have en afsmittende virkning på valutamarkedet. Et stigende budgetunderskud kan let skabe en spekulativ udstrømning af valuta, der vil resultere i en rentestigning og en efterfølgende stramning af finanspolitikken, hvilket vil forværre beskæftigelsen.

En flydende kronekurs giver større økonomisk politisk frihed

Opretholdelse af den faste eurokurspolitik kan således få den konsekvens, at den nødvendige penge- og finanspolitik forstærker konjunkturnedgangen. Denne udvikling vil være særlig overhængende i en situation med underskud på betalingsbalancen og en svækket international konkurrenceevne.

Den aktuelle konjunkturnedgang må derfor give anledning til en fornyet overvejelse, om fordelene ved at have en fast euro-kurs er tilstrækkelige til, at opveje de åbenbare begrænsninger der lægges i forhold til en konjunkturunderstøttende økonomisk politik. Ikke mindst i en situation, hvor konkurrenceevnen bliver forringet som en konsekvens af den løbende revaluering af kronens værdi som bindingen forårsager, han det vise sig i stigende grad at sikre balance i valutamarkedet. Det kan resultere i en højere rente og en stramning af finanspolitikken, der yderligere vil svække konjunkturudviklingen.

Sverige

Her er det nærliggende at skele til den svenske politik. Den svenske Riksbank har således i to omgange på eget initiativ nedsat renten, så den i dag ligger under den europæiske rente. Den lavere rente har dels bidraget til at reducere låneomkostningerne i Sverige, men nok så vigtigt har den bidraget til, at den svenske krone er faldet i værdi til gavn for en række eksportorienterede svenske virksomheder og herved bidraget til at fastholde et overskud på Sveriges betalingsbalance. Det betyder ydermere, at det svenske statsbudget ikke bliver så hårdt belastet, og derfor bedre vil kunne understøtte konjunkturudviklingen gennem en ekspansiv finanspolitik uden at komme i konflikt med EU's krav om, at begrænse underskuddet til højst at udgøre 3 pct. af BNP.

Den kritik der ofte rettes mod en flydende valutakurs er, at navnlig et fald i valutaens værdi (depreciering) indebærer en risiko for at resultere i en højere indenlandsk inflation, der i et lidt mere langsigtet perspektiv vil mindske den gunstige effekt på eksport og produktion. Men ses der på den faktiske udvikling i hhv. Sverige og Storbritannien, så har der ikke været en sådan tendens til kraftigere inflation i de seneste 10-15 år snarere tværtimod. Her har den nationale inflationsmålsætning tilsyneladende fuldt ud kunnet sikre en stabil prisudvikling, der oven i købet har ligget i underkanten af gennemsnittet for ØMU-landene. Den snævre sammenhæng der tidligere kunne observeres mellem ændringer i valutakursen og den indenlandske inflation (navnlig tilbage i 1970erne og begyndelsen af 1980erne) synes at være et overstået stadie.

På baggrund af de svenske erfaringer og med udsigt til en betydelig ubalance i dansk økonomi, bør den danske fastkurspolitik derfor genovervejes. Det kan den lettest så længe der er overskud på betalingsbalancen, så der endnu ikke er opbygget et spekulativt pres mod kronekursen. Trækkes pinen derimod for længe ud, så vil der meget let opstå uro omkring kronekursen, og regeringen kan føle sig tvunget til at forpligte sig på en fastholdelse af fastkurspolitikken ud over hvad der er samfundsøkonomisk basis for. Hvis beslutningen om at ændre valutakurspolitikken udskydes for længe, kan det i sidste ende resultere i et for regeringen ydmygende og for landet kostbart nederlag til valutaspekulanterne. Således som det blev den konservative britiske regerings skæbne i september, hvor valutaspekulanterne med George Soros i spidsen, drev pundet ud af EMS'en, hvorved regeringen mistede sin økonomiske troværdighed.

Litteratur:

Budd, Alan (2005) Black Wednesday: A Re-examination of Britain's Experience in the Exchange Rate Mechanism, London: The Institute of Economic Affairs

Danmarks Nationalbank (2009) Kvartalsoversigt, 1. kvartal, København

Jespersen, Jesper (2008) Dansk valutakurspolitik i et EU-perspektiv, København: NyAgenda

Sveriges Riksbank (2009) Penningpolitisk Rapport, Februari, Stockholm